前回みたようにインプライドボラティリティー（IV）が低いときに、いわゆるボラ（ボラティリティー＝価格変動率）を買う、すなわちベガをプラスにする（前回は日経平均VI先物を買うことを検討しました）戦略は、IVの下値が限られていることから安心感がありました。
ただ、オプションには、他にもデルタ、ガンマ、シータがついてきます。そこでベガトレードはどうしたらよいのかを考えていきましょう。
まずデルタですが、これは簡単に消すことができます。（図表１）
これは第10回で取り上げたロングストラドルのポジションですが、デルタ＝－0.048とほぼ０になっていることがわかるかと思います。デルタが＋0.475のC23000（権利行使価格が23,000円のコール・オプション）の１枚の買いに対し、デルタが－0.523のP23000（権利行使価格が23,000円のプット・オプション）を１枚買えばデルタが相殺されて０になるわけです。今持っているデルタの値を消すのにぴったりのオプションを当てれば、デルタはきれいに消すことができるということです。ただ、オプションの場合は、デルタ以外にもガンマ、シータ、ベガがありますので、そちらもついてきてしまいます。そこでデルタだけを消すのに便利なのが日経225miniなのです。
日経225miniは１枚買うとデルタ＝＋0.1、１枚売ればデルタ＝－0.1を取り出すことができます。（図表２）
このようにC23000の１枚買いに対して、日経225miniを５枚売ればデルタは－0.025とほぼ０になります。それ以外のリスクパラメータはC23000の１枚分のまま変わりません。（先の例はP23000の分もガンマ、シータ、ベガのリスクを多めにとっていることになります。各リスクの合計は約２倍のサイズとなっています）
最初のポジションは次のようにすることも可能です。（図表３）
P23000の代わりにC23000を２枚にして、デルタ調整のために日経225miniを10枚売っています。（リスクパラメータの値は最初のポジションとほとんど一致していることが見て取れます）
デルタの値をデジタルに把握できれば、自分のポジションがどの程度日経平均の上昇・下落のリスクをとっているのかがわかるだけでなく、他のオプションや日経225miniを利用してデルタを正確に消すことが可能になるのです。そこにデルタというリスクパラメータがあることに意味があるわけです。
続いて、邪魔なガンマとシータはどうしたらよいかを考えましょう。
図表４の緑のカーブ（①）はC23000＋P23000ロングストラドルの組成日の損益の出方をブラックショールズモデルにより表現したものです。１日たつと黄緑のカーブ（②）になります。ロングストラドルは組成時ほとんどデルタがない（カーブの接線の傾きが０）にもかかわらず、上昇・下落すると次第に角度を持ち始めるのはガンマによることはすでに説明しました（第11回）。日経平均株価が大きく動けば、右へ行っても（＝日経平均が上昇しても）、左に行っても（日経平均が下落しても）、二次関数のグラフのように大きく上方（利益方向）に伸びていくことになります。一方、１日経過後の予想損益図である黄緑のカーブ（②）は、スタート時の緑のカーブ（①）よりも下に沈んでいます。これがシータの影響です（＝タイムディケイ）。相場の動きが小さければ、損益０ラインを割り込むことになります（損失）。
赤矢印のところが黄緑カーブ上で損益０ラインになる日経平均の水準なのですが、ここからわかることは、少なくとも赤矢印のところまで相場が動かないとタイムディケイの目減りをガンマで賄うことができないということです。言い換えれば、赤矢印のところより大きく動けばガンマの勝ち、赤矢印の内側だったらシータの勝ち、赤矢印の地点が引き分けのポイントだということです。
低ボラ時にロングストラドルを手掛ける立場であれば、とにもかくにもこの赤矢印のところまで日経平均が動いてほしいのです。ここまでくればタイムディケイの損失はガンマがカバーしてくれるからです。
しかし、相場は上がったり下がったり常に動いていますから、確かにその地点まで一旦は到達したのだけれど、その後またスタート地点に戻る「行って来い」の展開になることも珍しくはありません。これではせっかく日経平均が動いてくれたのにその効果を享受できないことになります。そこまで動いた証し（効果）を何とか固定できないでしょうか。
損益カーブをみると、当初緑カーブの傾きがない状態（デルタ＝±０、青ラインがフラット）から、１日経過時の黄緑カーブの赤矢印地点（200円程度の上昇）ではプラスの傾き（＝デルタ）が生じていることがわかります。これがガンマの力です。この時点ではデルタがプラスになっていますから、そのまま下落するとデルタでやられることになります（曲線の底に戻る過程でデルタは徐々に０に戻っていく）。ここの傾きを再度フラットにできれば、そこの地点が新しい曲線の底となるので、その後の元へ戻る動きやさらなる上昇は新たな動きとみることが可能になります。（図表５、表中赤カーブ③）
ではこの傾き（＝デルタ）をフラットにするにはどうすればよいのでしょうか。
それはガンマによって作り出されたデルタを再度消すのに必要なデルタを持つオプションか、日経225miniを使って、±０に調整すればいいのです。例えばデルタが＋0.2になってしまっているのであれば、デルタが－0.2のプット・オプションを買う、あるいは日経225miniを２枚売ればよいことになります。
そうすれば曲線の底（赤カーブ③）からの再スタートとなりますので、最初のスタート地点である緑カーブ（①）の底に戻るような行って来いの動き（22,925円に戻る動き）でも、ガンマが力を発揮することができ、さらなるタイムディケイにより目減りしていても、それを補ってくれるのです（紺カーブ④）。このように、デルタヘッジにより、タイムディケイ（シータ）とガンマの戦いを拮抗した状態に維持することができるというわけです。そうこうするうちにIVがドンとあがってくれたらベガから利益が出るというわけです。
つまり、日経平均の変動によるデルタのずれを調整し続けることで、ガンマとシータを実質的に引き分け状態にし（ガンマとシータの影響を実質的に０にする）、プラスのベガだけを取り出した状態を作り出す、ということです。プラスのベガを取り出せたのですから、IVの上昇を利益にかえるポジションができ上がったことになります。先ほどのC23000＋P23000ロングストラドルのポジション例でいえばベガの値が52ほどありましたので、このオプションのIVが１ポイント上がれば50,000円ほどの利益がこのベガからもたらされるわけです。
【デルタの再ヘッジ】
・タイムディケイを補うだけの変動地点においてデルタを±０に戻すこと
・日経225miniにより他のリスクパラメータに影響を与えず、0.1単位で細やかにデルタの再ヘッジが可能
（オプションを利用してもよいが、デルタ以外のリスクが変動してしまう）
↓
このデルタの再ヘッジによりタイムディケイの損失をガンマで確定的に補うことが可能となり（ガンマとシータの戦いを引き分けに持ち込み）、ベガだけの勝負に持ち込むことが可能になる（あとはIVの上昇を待つ）
では、１日のタイムディケイを補うのに必要な日経平均の変動は一体どれくらいなのでしょうか。１日分のタイムディケイ量はシータの値ですので、シータの絶対値とガンマからの利益が一致する日経平均の変動量ということになりますね。ガンマからの利益は、「0.5 × ガンマ ×（日経平均の変動）2」ということがわかっています。
したがって、
｜シータ×日数｜＝0.5×ガンマ×（日経平均の変動）2
※｜｜は絶対値記号
この式を満たす日経平均の変動量がタイムディケイとガンマが釣り合う日経平均の変動量ということになるのです。整理すると、
最低限この式で算出される日経平均の変動があれば、そこでデルタを再ヘッジすることで、タイムディケイを補うことができるのです。
次のポジションで計算してみましょう。（図表６）
タイムディケイをガンマが補うのに必要な日経平均の変動量は、±137円ということになります。
では、その地点で何枚の日経225miniを売買すればよいのでしょうか。すなわちその地点でデルタがいくらずれるのかです。
これは、上記の式で求めた日経平均の変動量にガンマの値を掛ければ求められます。
デルタの変化量 ＝ 日経平均の変動 × ガンマ
＝ ±137 × 0.001063
≒ ±0.15
このように、今の場所から上下137円の地点でデルタが±0.15ずれることがわかりました。0.15ですから、日経225miniを１枚にするのか２枚にするのか迷うところですが、相場が動かず１枚も入らないのでは困るので、ちょっと前の地点で再ヘッジすることにするといった判断も可能だと思われます。そこで、上下130円の地点で日経225mini１枚によりデルタを再ヘッジすることにします。22,925＋130＝23,055円、22,925－130＝22,795円に日経225miniを１枚指し値して待つことにします。
引き分け地点に届かなければその日はシータの勝ち。引き分け地点を超えて大きく動いてくれたら、その日はガンマの勝ちです。ガンマの頑張りを固定するために、大引けで最終的なデルタの調整をします。
【戦略案】
１．IVが相当程度低いとき（日経平均VIが15前後）
２．ATM付近のコール・オプションを２枚買う（プットでも同じ＝ただし大きく下落した場合扱いにくくなる）
３．必要なデルタ分の日経225miniを売る（プットを使う場合は「買い」）
４．毎日のその日のタイムディケイを補うのに必要な地点をガンマとシータから計算で求める
５．上記４で求めた地点でデルタがいくらずれるかを求めて、必要な量の日経225miniを４の価格に指し値しておく
６．大引けでデルタのずれを調整する
具体的に見てみましょう。C23000を２枚買ってデルタヘッジとして日経225miniを10枚売ります。ベガが約50ありますので、２ポイントの上昇を取りに行くことにします。（当然ながらベガの値も変動します）
【エントリー】
最低限の相場変動を祈りつつ、その地点に日経225miniを指し値しておきます。すなわち、先ほど計算したように、上は23,055円、下は22,795円の地点に１枚指し値します。そして、大引けでポジションデルタを最終調整します。
１日目は下げましたので、一旦22,795円に指しておいた日経225mini１枚の買いが入りました。大引け時点のデルタが－0.216ほどありましたので、大引けで２枚買ってデルタを０にしました。（図表８）
【２日目】
上下130円の地点に１枚指し値をしておきます。上昇して22,845円で１枚売りが入りました。引けでの調整は不要でした。（図表９）
【３日目】
同じく上下130円の地点に１枚指し値をしておきます。下落して22,710円で１枚買いが入りました。大引けのデルタが－0.076でしたので、１枚買って調整しました。（図表10）
ここまでは、なんとかタイムディケイとガンマを引き分けに近い状態で来られました。IVの上昇を待ちます。
【４日目】
同じく上下130円の地点に１枚指し値をして待ちます。下落しましたので、22,510円で１枚買いが入りました。さらに大きく下落しましたのでIVが２ポイント上昇しました。目標達成しましたので大引けで利食いします。（図表11）
ベガの値も日経平均の変動や時の経過により変化します。前日の終値で40前後になっていました（３日目の終値のベガ＝41.96）。このオプションのIVが２ポイント上昇しましたので、ベガから８万円ほど利益が出たことになります。さらにタイムディケイを補うだけの最低限の変動を超える動きがありましたので（ガンマの勝ち）、今回の大きな下げによりガンマからも利益が出ています。
IVの上昇の利益に、シータ分を補ってあまりあるガンマからの利益が加わってまずまずの成績となっています。
このように、タイムディケイを補うだけの最低限の日経平均の変動があれば、その地点でデルタを再ヘッジすることでシータとガンマを引き分けに持ち込みながら、虎視眈々（たんたん）とIVが上昇するのを待つのです。
※なお、日経平均が大きく動くときは日経225miniによるデルタの再ヘッジをしない方がガンマの効果が大きくなりますのでその分利益は多くなりますが、再ヘッジしないでいるうちに元に戻ってしまうと動かなかったのと同じ状態になり、タイムディケイの影響をもろにうけることになります。再ヘッジをすることで、ガンマの利益が減ることになりますが、その分タイムディケイのリスクを低下させることができるのです。ここではあくまでベガからの利益を狙いに行くことを考えています。